2020年的债市将如何走？

2019年的中国债市还是值得特别纪念一下的。无论是美联储重启降息、地缘政治冲突、中美贸易摩擦反复，还是国内经济下行压力增大、“二师兄”价格暴涨，都没有影响中国债市的“稳”。

2019年12月31日，10年期中国国债收益率收于3.14%，较2018年末下行9个基点，全年下行幅度绝对值为2002年以来年涨跌幅绝对值的最低水平(2006年涨跌幅绝对值也为9个基点)。同时，2019年的10年期中国国债收益率的年振幅也是2002年以来最小值，全年高低点振幅仅43个基点，2002年至2019年的这18年中，仅2006年(42个基点)和2012年(37个基点)的振幅低于50个基点。

但是，如果回顾全年收益率的走势，我们会发现，短短一年内，收益率实际上经历了两个小周期。

2019年一季度的小幅震荡，主要是市场预期的央行宽松、A股走牛以及对票据套利的监管增强等因素的交织扰动，导致中债收益率来回震荡。4月份公布的一季度经济数据大超预期，央行也通过公开市场操作对货币市场进行了一定程度的调控，债券收益率便由此经历了一波快速的上行并创出年内的高点。但5月以来，中美贸易摩擦的升温，A股的回调，以及个别中小金融机构的暴雷，让市场的风险偏好瞬间走低，加之前期上行的收益率带来的配置价值凸显，机构开始入场配置，恰逢全球主要经济体的债券收益率均出现不同程度下行，中国10年期国债收益率也在8月创出了年内低点，年内的第一个小周期运行完毕。

第二个小周期的开启是众所周知的，非洲猪瘟引发的猪肉价格上涨，快速推高了CPI，叠加中美阶段性缓和，收益率重新开始上行，但随后稳增长的基调以及央行的宽松态度，再次让收益率调头下行至年底，完成了年内第二个小周期。

从时点结果看，2019年的中国10年期国债收益率波幅和经济基本面的运行还是多少有些背离的。

首先，从GDP增速看，预计2019年全年增速可能在6.0%-6.2%的区间。最少要比2018年下降0.4个百分点，按照以往的数据规律，去除股票市场牛市的影响，那么相应10年期国债收益率的下行幅度应该至少在50个基点以上(只是数据统计，收益率不只受基本面影响)。2019年的9个基点明显没有充分表达基本面的下行压力。

其次，从横向对比看，2019年美国10年期国债收益率下行幅度达77个基点，同期美国的经济下行压力并没有比中国更大，且美股已经持续了超过10年的牛市，中美的10年期国债收益率利差已经从2018年的54个基点扩至122个基点，尽管利率看，还是处于易纲行长所说的“舒服的区间”，但中美收益率走势已经呈现出显著的背离。

在梳理2019年中国国债收益率走势的影响因素以及与美国的横向对比之后，我们认为，2020年的10年期国债收益率走势可能会对2019年进行修正：

第一，十三五收官之年的稳增长压力，将会决定央行的货币政策维持一个稳健偏松的基调，猪肉价格的回落也会解除通胀对政策的硬约束。

第二，金融市场对外开放持续推进，以及人民币今年的升值预期，将吸引外资加大对中国债券的配置力度。

第三，银行理财子公司经过一年的准备，可能会开始正式入场操作，此外，根据机构调研，多数公募机构当前投资组合的久期较短，未来可能通过拉长久期来增加收益。

第四，年初这波人民币的升值，也给债券收益率的下行打出了较大的缓冲空间。

第五，2020年违约等事件还会阶段性出现，风险偏好降低可能会进一步压低国债的利率。

综合分析，债市走强的积极因素明显增多，更重要的是，畅通货币政策传导机制、解决“融资难融资贵”的关键，也要求10年期国债收益率这类市场的基准利率，保持一个较低的水平，这就决定了市场的预期将会转向收益率下行，或者说市场将会对收益率下行进行再次确认。并且，如果2020年的资金利率能稳定保持较低水平，部分机构仍然会有加杠杆的冲动，在收益率降至较低水平前，通过放大杠杆来增加收益。当然，也有一些可能的扰动因素会出现，例如A股的超预期走强(现在市场的预期也比较乐观)，海外需求的超预期增长等。但从现在的情形看，2020年的“债牛”还是可以预期的。（文 | 郭强(博士，供职于国内某大型商业银行)

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